Wer am Aktienmarkt engagiert ist und in Aktien investiert, möchte Rendite generieren und sein investiertes Kapital vermehren. Dabei ist es erfahrungsgemäß außerordentlich schwierig eine bessere Rendite als der Gesamtmarkt zu erzielen, insbesondere wenn wir über einen langen Zeitraum sprechen. Daher ist es wichtig, ein Verständnis davon zu haben, was die Komponenten der Aktienrendite sind. Die Komponenten der Aktienrendite zu kennen, sollte Ihnen bei der Auswahl von Aktien und der Auswahl Ihrer generellen Investitionsstrategie helfen.
Die drei Komponenten
Übergeordnet lässt sich die Rendite mit Aktien zunächst in zwei Komponenten zerlegen. Es gibt die Kapitalgewinne, also den Wertzuwachs der durch den Aktienkurs erfolgt und es gibt denjenigen Teil der durch Ausschüttungen an Sie zurückfließt.
Aktienrendite = Ausschüttungen + Aktienkurssteigerungen
Die Ausschüttungen bezeichnen in diesem Zusammenhang also denjenigen Teil, der an die Aktionäre in Form von Cash zurückbezahlt wird. Dass heißt, in aller Regel sprechend wir hier von Dividenden. Die Aktienkurssteigerungen können wiederum noch weiter unterteilt werden. Diese werden induziert durch fundamentale Wertsteigerungen des Unternehmens sowie einer möglichen Bewertungsausweitung. Insofern ergeben sich insgesamt folgende drei Komponenten der Aktienrendite. Nachfolgend werden wir auf alle drei Komponenten gesondert eingehen.
Aktienrendite = Ausschüttungen + Bewertungsausweitung + fundamentale Wertsteigerung
Ausschüttungen
Ausschüttungen in Form von Dividenden sind die direkteste Möglichkeit für Aktionäre Rendite zu generieren. Die Höhe der Rendite ist dabei auch sehr gut messbar. Investiert man für 10 € je Aktie und erhält jedes Jahr 1 € Dividende, generiert man jedes Jahr 10 % Rendite auf das eingesetzte Kapital. Die Dividendenrendite hat den Vorteil, dass sie gut messbar und vor allem gut kalkulierbar ist. Dabei ist es langfristig auch gleichgültig, wie die Aktienkursentwicklung verläuft. Wenn jedes Jahr verlässliche Rückflüsse aus dem Investment kommen, dann ist dieser Teil der Rendite gesichert.
Heutzutage wird neben der Ausschüttung von Dividenden auch gerne das Mittel des Aktienrückkaufs genutzt, um Aktionären Geld zukommen zu lassen. Durch den Kauf von eigenen Aktien durch ein Unternehmen reduziert sich die Anzahl der ausstehenden Aktien. Damit verteilt sich der gleiche Unternehmenswert auf weniger Aktien, was die Aktien wertvoller macht. Andersherum kann es sein, dass sich die Zahl der Aktien, z.B. durch Aktienoptionsprogramme für Mitarbeiter, erhöht. Dies hat den gegenteiligen Effekt. Diese Veränderung der ausstehenden Aktien muss ebenfalls erfasst werden. Damit ergibt sich für die aus der Ausschüttung resultierende Rendite folgende Berechnung:
Ausschüttung = Dividendenrendite – prozentuale Veränderung der ausstehenden Aktien
Hat ein Unternehmen bspw. 100 Mio. Aktien ausstehend und kauft 1 Mio. Aktien via einem Aktienrückkaufprogramm zurück, reduziert sich die Aktienanzahl um 1 %. Beträgt die Dividendenrendite zudem 4 %, berechnet sich die Ausschüttungsrendite mit 4% – (-1%) = 4% + 1% = 5%. Achtung: Da der Rückkauf die Aktienanzahl reduziert, hat die Veränderung ein negatives Vorzeichen. Bei z.B. einem Aktienoptionsprogramm, also der Ausgabe neuer Aktien, würde der prozentuale Zuwachs von der Dividendenrendite abgezogen werden (4% -(+1%) = 3%).
In Deutschland sind Aktienrückkäufe bei weitem nicht so üblich wie bei angelsächsischen Unternehmen. Häufig ist die Ausschüttungsrendite bei deutschen Unternehmen daher gleich der Dividendenrendite. Zumal in vielen Fällen der Rückkaufeffekt recht niedrig ist, kann man diesen der Einfachheit halber oftmals auch gut vernachlässigen.
Bewertungsausweitung
Die Ausweitung der Bewertung einer Aktie ist die volatilste und die unzuverlässigste der drei Komponenten. Anders ausgedrückt, gibt die Bewertungsanpassung der Änderung der Auffassung des breiten Marktes gegenüber einer Aktie wider. Stellen Sie sich z.B. eine Aktie vor, die aus irgendwelchen Gründen seit einiger Zeit mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 10 bewertet wird. Wenn Marktteilnehmer beginnen an die Aktie zu glauben, könnte sich der Aktienkurs so lange nach oben bewegen, bis der Kurs so hoch gestiegen ist, dass sich ein KGV von 20 errechnet. Bei sonst gleichbleibendem Gewinn hätte sich der Kurs also verdoppelt, ohne dass eine fundamentale Wertsteigerung stattgefunden hätte.
Vor allen in Boom-Phasen an der Börse sind meist hohe Zuwächse bei Aktienkursen zu verzeichnen, ohne das es fundamentale Gründe bzw. nicht in der Höhe gibt. Die Bewertungsausweitung ist auch nicht planbar. Vielmehr spielt hier die Erwartungshaltung des „Marktes“ bzw. der Marktteilnehmer eine Rolle.
Kurzfristig ist Bewertungsausweitung der größte Hebel, der gut und gerne 50 % einer kurzfristigen Rendite ausmacht, aber über einen langen Zeitraum gesehen, relativiert sich diese Komponente nahezu vollständig. Wenn wir über Investitionszeiträume von 10-20 Jahren oder gar länger reden, tendiert ist dieser Faktor gegen null. Die beiden Komponenten Dividende und fundamentale Wertsteigerung werden dann immer wichtiger.
Fundamentale Wertsteigerung
Leider ist der Beitrag der fundamentalen Wertsteigerung nicht so einfach zu messen wie die Dividendenrendite. Der Hintergrund ist vor allem der, dass es viele Komponenten gibt, die zur fundamentalen Wertsteigerung beitragen.
An erster Stelle steht das Umsatzwachstum. Nur wenn es ein Unternehmen schafft, sich in seinem Marktumfeld zu behaupten und sich gegen Wettbewerber durchzusetzen, wird es wachsende Umsatzerlöse generieren können. Wachsender Umsatz ist dabei die Grundlage für steigende Gewinne, wenn es dem Unternehmen gleichzeitig gelingt, die Kosten unterproportional steigen zu lassen. In diesem Fall würde der Ertrag schneller steigen als der Umsatz, mit dem Effekt einer höheren Rentabilität. Eine steigende Rentabilität heißt im Umkehrschluss, dass das Kapital der Aktionäre höher verzinst wird, also rentabler arbeitet. Eine solche Verbesserung der Wertschöpfung rechtfertigt eine steigende Bewertung des Unternehmens, mit der Folge eines steigenden Aktienkurses.
Umsatzsteigerungen und Verbesserungen der Ergebnismargen (höhere Rentabilität) sind damit zwei Kerngrößen der fundamentalen Wertsteigerung.
Eine weitere wichtige Subkomponente der fundamentalen Wertsteigerung ist die Verschuldung. Wenn ein Unternehmen Schulden abbaut, mit Mitteln die es aus dem operativen Geschäft heraus generiert, wächst derjenige Teil an dem Unternehmen an, der den Eigenkapitalgebern, also den Aktionären, zuzurechnen ist. Sind keine Fremdkapitalgeber, wie etwa Banken, mehr vorhanden, sind alle erwirtschafteten Mittel den Aktionären zuzurechnen. Dieser höhere Anteil an den Unternehmensgewinnen rechtfertigt einen höheren Wert des Aktienkurses, welcher ja nichts weiter repräsentiert als den Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens.
Eine pauschale Rechnung über den Einfluss der fundamentalen Wertsteigerung auf den Aktienkurs ist nicht möglich. Vielmehr muss man im Einzelfall genau untersuchen, welche Komponenten (Umsatzwachstum, Verbesserung der Ergebnismargen, Schuldenabbau) entsprechend beigetragen haben.
Man kann jedoch rückwärtig rechnen, denn Dividendenrendite und Bewertungsausweitung sind deutlich einfacher zu rechnen.
Nehmen wir an, eine Aktie ist im letzten Jahr um 30 % gestiegen. Währenddessen wurde eine Dividendenrendite von 4 % gezahlt. Über das Jahr hinweg hat sich das KGV der Aktie von 10 auf 12 um 20 % ausgeweitet. Damit wird deutlich, dass der fundamentale Beitrag zur Wertsteigerung 6 % betragen haben muss (Fundamentale Wertsteigerung = Gesamtrendite – Dividendenrendite – Bewertungsausweitung = 30% – 20 % – 4 % = 6%).
Wohlbemerkt hilft uns diese Betrachtung nur bei der retrospektiven Betrachtung und nicht dabei, ob die Aktie in Zukunft ähnliche Erträge generieren wird. Aber es wird ersichtlich, wie die langfristige Wertentwicklung sein könnte, zusammengesetzt aus fundamentaler Wertsteigerung und Dividendenrendite, vorausgesetzt die fundamentale Wertsteigerung kann als nachhaltig eingeschätzt werden.
Strategische Überlegungen
Die robusteste der drei Komponenten ist zweifelsohne die fundamentale Wertsteigerung. Wenn es einem Unternehmen kontinuierlich gelingt Umsätze und Ergebnisse zu steigern, dann sind auch entsprechend Wertzuwächse gerechtfertigt. Anders herum gesehen, ist die fundamentale Wertsteigerung aber auch ein langfristiges Element, dass nicht von heute auf morgen Wirkung entfaltet. Kurzfristig ist eher die Bewertungsanpassung ein Katalysator.
Wenn Sie jedoch auf langfristige und kontinuierliche Renditen setzen wollen, dann sollten Sie in Unternehmen investieren, welche die Möglichkeit auf Margenverbesserungen haben. Auch Unternehmen die hohe Cashflows generieren und damit Schulden tilgen, sind hier zu bevorzugen. Sind keine Schulden vorhanden, kann der hohe Cashflow wiederum für Wachstumsinvestitionen oder für Dividenden verwendet werden. Mittelfristig sind das wichtige Werttreiber.
Allerdings ist bei jedem Unternehmen das Margensteigerungspotenzial irgendwann einmal ausgereizt. Oft ist dies der Fall, wenn Wettbewerber aufgrund der hohen Attraktivität in den Markt eintreten. Nur die wenigsten Geschäftsmodelle sind vor Wettbewerb gefeit.
Aus diesem Grund ist auch Umsatzwachstum ein wichtiger Faktor. Ein Unternehmen, das stetige Umsatzsteigerungen generiert, zeigt, dass es eine gute Wettbewerbsposition inne hat und sich vor Markteintritten anderer schützen kann. Selbst wenn die Margen dann durch Wettbewerb unter Druck geraten würden, sind weitere absolute Ergebnissteigerungen möglich.
Wenn Sie eher kurzfristig orientiert sind, dann sollten Sie Aktien mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) kaufen. Denn, wird die vom Markt zugebilligte Bewertung aufgeholt, kann dies sehr rasch vonstattengehen. Diese wird sich letzten Endes allerdings auch nur aufgeholt, wenn die fundamentale Entwicklung stimmt bzw. eine Verbesserung zumindest antizipiert wird.
Zusammengenommen sind diejenigen Aktien am besten, die gute Wachstumsperspektiven aufweisen, gleichzeitig aber ein niedriges KGV ausweisen und eine attraktive Dividende bezahlen. Die Wachstumsperspektiven sind dabei im Sinne von herrschenden Markteintrittsbarrieren und einer Positionierung in der Nische gemeint, in der wenig Wettbewerb herrscht und so ohne weiteres auch nicht aufkommen kann. Aktien, welche diese Kombination an Eigenschaften aufweisen, sind freilich nicht häufig. Daher ist es umso wichtiger, sich viele Unternehmen anzuschauen und die Grundgesamtheit möglichst umfassend zu erfassen.
Fazit
Die Überlegungen darüber, wie Rendite generiert wird, führt zu einer klaren Aussage, welche strategische Ausrichtung eines Aktienportfolios langfristig überlegene Renditen erzielen wird. Während auf eine Bewertungsausweitung ausgerichtete Strategien eher kurzfristig orientiert sind, sollten Unternehmen, die in der Lage dazu sind Dividenden auszuschütten und die auf Grund ihrer Positionierung am Markt Wachstum generieren, langfristige Wertzuwächse erreichen können. Daher kommt es auch, dass wertorientierte Portfolios in besonderes euphorischen Märkten tendenziell schwächer abschneiden als Wachstumstitel, mit wenig Gewinn und keinen Dividenden. Über einen langen Zeitraum kehrt sich dieser Effekt um. Der Weg zu einer nachhaltigen Rendite führt damit klar über die Fokussierung auf die Renditekomponenten Dividenden und fundamentale Wertsteigerung.