Zwei Jahre Alpha Star Europa – eine Zwischenbilanz
Vor rund drei Jahren, also ein Jahr bevor der Alpha Star Europa-Fonds überhaupt auf den Markt gekommen war, hatten wir bereits unsere Arbeit aufgenommen. Die Vision war von Anfang an klar und hat sich seit dem Start nicht verändert: Wir wollen in die besten 20 Titel Europas investieren. Unsere Liste an möglichen Kandidaten war am Anfang recht kurz, umfasste gerade mal ein Dutzend Titel. Weit entfernt von den angestrebten 40 Titeln, die wir insgesamt auf unserer Watchliste und im Depot haben wollen – und inzwischen auch haben. Unter diesem Dutzend Firmen waren zwei Unternehmen aus Russland, ein weiteres Unternehmen war aus der Kategorie börsennotierte Private Equity. Kein komplett abwegiger Gedankengang, in Firmen zu investieren, die wiederum in andere Unternehmen investieren – in diesem Fall musste allerdings die Zukunftssicherheit des Modells aufgrund der Abhängigkeit des Zinsumfeldes infrage gestellt werden.
Im ersten Jahr waren wir ausschließlich damit beschäftigt, unser „Schattenportfolio“ zu verbessern. Dabei lag unser Fokus vor allem auf Unternehmen mit einem hohen Wettbewerbsvorteil, einer hohen Kapitalrendite (ROIC) und einer geringen bis fairen Bewertung. Als der Europa-Fonds dann Ende November 2022 an den Start ging, hatten wir ein solides Portfolio. Die russischen Titel waren nicht mehr für uns investierbar – und sind es auch weiterhin nicht. Machen wir uns nichts vor: Hätten wir den Europa-Fonds damals aufgelegt, hätten sich die politischen Risiken gegen uns entwickelt. Die Folge liegt für mich auf der Hand: keine Investitionen in Russland, der Ukraine, der Türkei oder anderen riskanten Staaten.
Gleichzeitig konnten wir in der Retrospektive von den erheblich günstigeren Kursen, gerade in Osteuropa, profitieren. So waren wir in der Lage, Baltic Classifieds Group und Grupa Pracuj, beides Unternehmen, die sich bis heute unter den höchsten Gewichtungen befinden, sehr günstig zu kaufen. Gerade die Entwicklung von Baltic kann sich mit einer Rendite von über 100 % seit der Erstinvestition sehen lassen.
Als Folge des klareren Risikobewusstseins begannen wir, unsere weiteren Investitionen besser und tiefgreifender zu hinterfragen. Das Ergebnis dieser Überlegungen lässt sich auf zwei Attribute reduzieren: Wiederholbarkeit und Konfidenz.
1. Wiederholbarkeit:
Wiederholbarkeit bezieht sich für mich zum einen auf wiederholbare oder wiederkehrende Umsätze, die wir bei Unternehmen heute viel stärker einfordern, bevor wir sie bei uns in die Watchliste aufnehmen. So ist die folgende Änderung der Umsatzstruktur unserer Unternehmen seit Start kein Zufall, sondern vielmehr bewusst herbeigeführt:
Zum anderen achten wir auf die Wiederholbarkeit von Investitionen, die die Firma tätigt. Über die Jahre haben wir diejenigen Firmen favorisiert, die es schaffen, ihre Art zu investieren nicht wesentlich – und schon gar nicht ruckartig – zu verändern. Diese Investitionen erhöhen die Wahrscheinlichkeit, planbare Renditen zu erwirtschaften. Das mag zwar trivial klingen, doch verstehen viele CEOs nicht, dass das nächste neuartig und modern klingende Projekt auch eine Verschlechterung der Investitionssicherheit darstellen kann. Einige Manager neigen dazu, die Gewinne – und unsere Firmen haben signifikante Gewinne – in eine andere Investitionskategorie zu stecken als zuvor. Das erhöht die Unsicherheit darüber, welche inkrementelle Kapitalrendite auf diese neuen Investitionen erzielt wird. Deshalb wissen wir es zu schätzen, wenn Manager es schaffen, über einen langfristigen Zeitraum immer wieder – beinahe stoisch – dasselbe zu tun, solange sich die Bedingungen nicht verändern.
Das können neue Module und stetige Verbesserungen einer Software sein – oder Akquisitionen von kleinen Unternehmen. Die Art der Investition ist zunächst zweitrangig. Es ist vielmehr die Konstanz und damit die Wiederholbarkeit der Reinvestitionen und der entsprechenden Renditen. Darauf legen wir heute großen Wert.
Was so simpel klingt, hat unserem Fokus jedoch ein weiteres, essenzielles Puzzlestück hinzugefügt: die Reinvestitionsrate. Das war ein Faktor, auf den wir während der Vorbereitungen des Europa-Fonds zu wenig geachtet haben. Heute ist es eine entscheidende Zahl, die Aufschluss darüber gibt, wie viel die Firma in ihr Geschäft reinvestieren kann und wird. Damit hat sich auch die Kennzahl der Kapitalrendite leicht verändert. Während die Kapitalrendite misst, wie sich die vergangenen Investitionen des Unternehmens verzinsen, gibt die inkrementelle Kapitalrendite eine Schätzung der möglichen Verzinsung der heutigen und zukünftigen Investitionen an. Auch hier wird die Wiederholbarkeit noch wichtiger – denn sie hilft dabei, das Chancen-Risiko-Verhältnis besser abzuwägen. Es geht also um die Frage, wie viel in der Zukunft zu welcher inkrementellen Rendite reinvestiert werden kann.
2. Konfidenz:
Um eine erhöhte Sicherheit oder Unsicherheit ausdrücken zu können, bedarf es einer standardisierten Form, in der wir einen wiederholbaren Investitionsprozess abbilden. Gleichzeitig soll der Analyst weiterhin in der Lage sein, seinen Gedanken freien Lauf zu lassen. Deshalb haben wir im Laufe der Zeit die Art, auf die wir Analysen und Investitionsthesen verfassen, grundlegend verändert. Das neue Modell nennt sich Alpha Star Werttreiber-Modell und hilft uns dabei, Punkte der Wiederholbarkeit, sowohl bei der Reinvestitionsrate als auch der Reinvestitionsrendite, besser herunterzubrechen. Dabei ist die vermutlich größte Weiterentwicklung neben den neu genannten Zahlen die qualitative Beurteilung der Kapitalallokation des Managements im Kontext der entsprechenden Firma.
Die Kapitalallokation ist die Antwort auf die Frage, woher das Unternehmen Cashflows erzielt und wie das Management diese einsetzt. Je fähiger das Management bei der Beantwortung dieser (nicht trivialen) Frage ist, desto höher ist auch die Chance, dass wir eine herausragende Investitionsmöglichkeit gefunden haben. Unsere Manager weisen heute in diesem Punkt eine deutlich überdurchschnittliche Kompetenz auf. Außerdem haben wir über einen intensiveren Wettbewerb auf unserer Watchliste eine höhere Anforderung an den Einblick des Analysten in einen Investment-Case. Es ist deutlich einfacher, einen Online-Marktplatz für Immobilien oder Gebrauchtwagen zu verstehen, als einen Messgerätehersteller für Telekomunternehmen. Kurzum: Wir sagen viel öfter „Nein“ zu Investmentideen.
Darüber hinaus wurde unser interner Challenge-Prozess überarbeitet. Dabei haben wir lediglich die Formulierung einer Frage verändert – die jedoch große Auswirkungen hat. Wir haben unsere grundlegende Frage invertiert: Aus „Wieso ist das ein guter Investment-Case?“ wurde „Wieso ist das kein guter Investment-Case?“. Diese vermeintlich kleine Änderung hilft bei der aktiven Suche nach dem Haar in der Suppe. Es gibt meist irgendeinen Haken – problematisch ist das aber vor allem, wenn man ihn nicht kennt.
Rendite und Ausblick des Europa-Fonds:
Wir hätten die beiden genannten Punkte und ihre Implikationen früher erkennen müssen. Dann hätten wir bis heute wohl eine noch bessere Rendite erzielt. Wenn ich zurückschaue, stelle ich folgende Faktoren in Bezug auf die Firmen fest, bei denen wir Verluste hinnehmen mussten:
1. ein zu schwaches Verständnis des Investment-Cases
2. zu schwache interne Challenge-Gespräche
3. ein Management, das uns belogen hat
Wir haben Punkt 1 und 2 bereits ausführlich behandelt und werden dafür sorgen, dass sie künftig seltener auftreten. Leider lässt sich der dritte Punkt nicht so einfach lösen. Wir können nicht mit einem Lügendetektor mit dem CEO am Tisch sitzen – aber wir werden mit Sicherheit kritischer nachfragen.
Unsere Rendite von gut 16 % seit dem 28.11.22 (der Tag, an dem begonnen wurde, zu investieren) ist ein positives Signal. Jedoch liegt sie unter unserem langfristigen Ziel einer zweistelligen annualisierten Rendite nach Kosten. Die Verteilung der seit Auflage erzielten Renditen (realisiert und unrealisiert) spiegelt wider, dass wir bei einer Fehlerminimierung klar besser abgeschnitten hätten.
Für mich wiegt mehr als die kurzfristige Rendite, dass wir unseren Prozess verbessert haben. Zugleich haben wir die im Europa‑Fonds vertretenen Unternehmen und deren Qualität deutlich gesteigert. Gleichzeitig haben wir heute einen tieferen Einblick und damit auch eine stärkere Meinung über die zukünftige Entwicklung der Unternehmen.
Bei den Punkten Wiederholbarkeit und Konfidenz haben wir einen klaren Schritt in die richtige Richtung gemacht. Wir lehnen heute häufiger Investmentideen ab. Dass viele dieser Unternehmen inzwischen an der Börse massiv abgestraft wurden, zeigt, dass sich diese Zurückhaltung bereits ausgezahlt hat. Wir investieren in starke Geschäftsmodelle mit schwer angreifbaren Wettbewerbsvorteilen. Diese Positionen sollten uns auch in den kommenden Jahren großartige Renditen bescheren. Ich bin deshalb optimistisch, dass sich die Titel in unserem Portfolio sehr gut entwickeln werden.
Darüber hinaus gilt es weiterhin, wachsam zu bleiben und sich immer wieder dieselbe Frage zu stellen: „Wieso könnte diese Firma keine gute Investition sein?“. Den Rest erledigt der Zinseszins.
Alles Gute und vielen Dank für Ihr Vertrauen
Yannic Joekel
