Fehleranalyse 2018
Aktienfonds
Einer der grundlegenden Ansätze bei den Alpha Star-Fonds ist es, Aktien nur zu kaufen, wenn deren Bewertungsniveau nach unseren Maßstäben günstig ist. Im Umkehrschluss gilt, dass wir Aktien dann verkaufen, wenn sie uns zu teuer erscheinen. Somit findet eine bewertungsgetriebene Steuerung der Investitionsquote statt, die dann sinkt, wenn das Bewertungsniveau insgesamt und damit das Risiko für Marktrückschläge steigt.
Vor diesem Hintergrund und der Tatsache, dass die Börsen bereits einen fulminanten Anstieg erlebt haben, wurden bereits im Jahr 2017 1,6 Mio. € an aufgelaufenen Gewinnen realisiert. Im Verlauf des Jahres 2018 wurden die Aktivitäten der Gewinnrealisierung sogar noch einmal intensiviert. 2018 wurden insgesamt 2,3 Mio. € an aufgelaufenen Gewinnen versilbert – so viel wie nie zuvor.
Dieser Umstand ist im Übrigen sehr wichtig. Es wurden im Alpha Star Aktienfonds 2,3 Mio. € an Gewinnen realisiert, keine Verluste! Die negative Rendite im Jahr 2018 entspringt damit nur Kursverlusten „auf dem Papier“ und können damit ohne weiteres wieder aufgeholt werden. Was die strategische Handhabung der Investitions- und Bewertungssteuerung anbelangt, kommen wir daher zu dem Schluss, dass dies nicht der Grund für die Pari-Rendite im Jahr 2018 war. Dieser Prozess hat gut funktioniert.
Vor dem Hintergrund der Realisierung von Rekord-Gewinnen ist auch schlüssig, dass wir im Jahr 2018 vergleichsweise wenige neue Titel in den Fonds aufgenommen haben. Gerade einmal zwei neue Werte haben den Weg in den Alpha Star Aktienfonds gefunden. Daher lag die Cashquote mit durchschnittlich 11% auch recht hoch. Im Oktober 2017 betrug die Cashquote jedoch auch schon einmal 24%.
Es wird deutlich, dass die hohen realisierten Gewinne aus 2017 und 2018 von fast 4 Mio. € nicht in neue Investments, sondern vielmehr in bestehende Positionen reinvestiert wurden. Das Fondsmanagement ist von den Titeln ausnahmslos überzeugt und auch die Bewertungssituation der bestehenden Depotpositionen ist zu jeder Zeit attraktiv gewesen, weshalb nichts gegen diese Reinvestitionen spricht. Vielmehr ist es gegeben, gerade bei fallenden Notierungen, langfristig aussichtsreiche Titel aufzustocken und den Anteil an guten Unternehmen so günstig zu erhöhen. Das ist Teil des antizyklischen Investitionsansatzes.
Diese Reinvestitionsaktivitäten sind jedoch der Hintergrund der nur Pari-Rendite im Jahr 2018. Allein im vierten Quartal wurde dadurch 2,2% an Rendite eingebüßt. Auf das gesamte Jahr 2018 summiert sich dieser Effekt sicherlich auf 4-5%.
Dass die Reinvestitionen in die bestehenden Titel grundsätzlich sinnvoll sind, daran hat das Fondsmanagement keinen Zweifel. Die Frage, die daraus resultiert, ist jedoch, ob die Reinvestitions-Aktivitäten zeitlich hätten besser gesetzt werden können. Immerhin waren ja einige Tendenzen klar absehbar, wie wir auch im Kapitalmarktausblick 2018 formuliert hatten. Darunter sind vor allem die steigenden Kosten für Rohstoffe und Personal zu nennen. Deren Auswirkungen wurden hier unterschätzt. Eine bessere Einschätzung der Auswirkungen hätte möglicherweise dazu geführt, dass die Reinvestitions-Aktivitäten geringfügiger ausgefallen wären, mit dem Effekt, dass 4-5% Renditeeinbuße weniger aufgelaufen wären.
Auch wenn es sicherlich schwer war, die individuellen Auswirkungen auf Unternehmensebene zu erkennen, da die Effekte sehr selektiv, dafür aber plötzlich ausfallen waren, haben wir bereits Mitte des Jahres damit begonnen, diesen Aspekt in unser Risikomanagement-System zu integrieren. Dabei haben wir den Fokus darauf gelegt unvorhersehbare, exogene Veränderungen in den Schätzwerten und damit den Kurszielen der Depotunternehmen zu berücksichtigen.
Das Prozedere beinhaltet eine Belegung der Einflussfaktoren auf die jeweiligen Schätzwerte zu jedem Unternehmen mit Wahrscheinlichkeiten. Daraus resultiert, dass wir inzwischen sehr genau ablesen können, bei welchen Unternehmen die Wahrscheinlichkeit besonders hoch ist, dass die Entwicklung von unserer Erwartung abweicht, weil bestimmte Veränderungen von Einflussfaktoren schwer oder nicht prognostizierbar sind.
Zudem haben wir die Vorgehensweise zum Identifizieren von Risikofaktoren im Allgemeinen verfeinert.
Wichtig ist dabei, dass wir grundsätzlich kein Markt-Timing anstreben, also makroökonomische Faktoren nicht in unsere Überlegungen der Portfolioallokation einbeziehen.
Auf Unternehmensebene und bei den Gewinnschätzungen messen wir die Sensitivität der Einflussfaktoren mit dem erweiterten System sehr wohl, womit wir auf Einzeltitelebene zukünftig die Reinvestitionssteuerung effizienter gestalten können sollten.
Zu vergessen ist bei alldem nicht, dass durch die Reinvestitionen in die starken Titel der Alpha Star-Fonds kein nachhaltiger Verlust entstanden ist, sondern es sich lediglich um eine Optimierungsfrage handelt.
Wie oben dargestellt, sind dies marktbedingte Buchverluste, die sich ausgleichen werden, sofern die jeweiligen Unternehmen auch in Zukunft steigende Gewinne erwirtschaften werden. Davon ist das Fondsmanagement angesichts der hohen Qualität der Unternehmen überzeugt.
Dividendenfonds
Die oben dargestellte Erweiterung des Risikomanagement-Systems trifft natürlich gleichermaßen auf den Alpha Star Dividendenfonds zu, woraus sich auch hier perspektivisch entsprechende Vorteile ergeben sollten.
Der Hintergrund der leicht schwächeren Entwicklung in Relation zum Gesamtmarkt ist beim Alpha Star Dividendenfonds jedoch etwas anders gelagert, da die Auswirkungen der auf den Aktienfonds wirkenden Effekte aufgrund der Branchengewichtung im Dividendenfonds nicht gleichförmig war. Vielmehr war der Dividendenfonds sogar weniger davon betroffen.
Beim Dividendenfonds ist in der Retrospektive vielmehr der Startzeitpunkt die Ursache gewesen. Natürlich war dies zum damaligen Zeitpunkt nicht erkennbar, dass die Börsen unmittelbar nach Auflage des Fonds an Dynamik verlieren, insofern ist es schwer tatsächlich von einem Fehler zu sprechen.
Im Resultat war der Fonds jedoch nicht optimal auf die Umstände ausgerichtet, was sich das Fondsmanagement natürlich zurechnen lassen muss.
Die Positionierung des Dividendenfonds wurde sodann über das zweite und dritte Quartal hinweg angepasst, was zur Folge hatte, dass Verluste in Höhe von rund 8% des Fondsvolumens tatsächlich realisiert werden mussten. Rund 2% der negativen Rendite sind darüber hinaus Fehleinschätzungen des Fondsmanagements im Rahmen dieses Anpassungsprozesses zuzuschreiben.
Konkret ist damit vor allem ein Titel gemeint, die bereits nach kurzer Zeit nach Kauf bereits wieder mit einem vergleichsweise hohen Verlust veräußert werden musste. Der Fehler war hier eine nicht ausreichend Evaluierung der Glaubwürdigkeit des Managements, woraus Fehlinterpretationen der gegenwärtigen Situation des Unternehmens entstanden sind.
Mit Ende des zweiten Quartals wurde der Anpassungsprozess weitgehend und mit Ende des dritten Quartals vollständig beendet. In der Folge konnte der Dividendenfonds im zweiten Halbjahr 2018 eine deutlich verbesserte Renditeentwicklung aufweisen, natürlich unter Berücksichtigung der schwachen Gesamtmarktentwicklung.
Mit einer Überrendite von 5,6% im vierten Quartal 2018 gegenüber dem SDAX zeigte der Dividendenfonds seine gewünschten Eigenschaften auf, nämlich einer klar besseren Entwicklung vor allem in schwachen Börsenphasen.
Bei alldem ist ein Faktor zu betonen: Ungeachtet der notwendigen Anpassungen ist das wesentliche Kernlement des Dividendenfonds, nämlich die Ermöglichung der Ausschüttungen von 1% des Fondsvolumens pro Quartal, zu keinem Zeitpunkt in Frage gestanden. Die Dividendenstärke der Unternehmen ist immer gegeben gewesen, was wiederum ein klares Indiz dafür ist, dass auch hier die Verwerfungen der Kurse nur temporärer Natur sind.
Kapitalmarktausblick 2019
Was in den vergangenen Wochen an den Kapitalmärkten gespielt wurde, war zweifelsohne mehr als nur eine Abflachung der Wachstumserwartungen der globalen Konjunktur. Vielmehr sind die Ängste vor einer Rezession hochgekocht, welche sich mit den ohnehin bereits vorhandenen politischen Schwierigkeiten zu einem bitteren Cocktail vermengten. Dies sorgte vor allem zum Jahresende hin für eine ausgeprägte Katerstimmung, die in dieser Form lange nicht mehr zu erleben war.
Das interessante daran ist jedoch, dass die Unternehmen von der Nachfrageseite her bislang von nur wenigen Problemen heimgesucht werden. Zwar musste eine ganze Reihe von Unternehmen im Jahr 2018 ihre Erwartungen reduzieren, jedoch lassen sich die Ursachen dafür recht gut abgrenzen und eben nicht an einer strukturellen Nachfrageschwäche festmachen. Vielmehr sind es unter anderem hausgemachte Probleme (z.B. in der deutschen Automobilindustrie), der extrem warme Sommer, der die Logistik verteuerte und den Konsum schwächeln ließ, steigende Rohstoffpreise, die einige Unternehmen nicht so schnell an Kunden weiterreichen konnten oder der in der ersten Jahreshälfte vergleichsweise starke Euro.
Vielmehr sind viele Unternehmen im Jahr 2018 an ihre Kapazitätsgrenzen gestoßen, hatten mit Verfügbarkeitsproblemen von Rohstoffen zu kämpfen und haben händeringend nach Mitarbeitern gesucht. Das sind Anzeichen einer auf Volldampf laufenden Konjunkturmaschine und nicht einer krankenden Wirtschaft.
Das sich eine auf Volldampf laufende Wirtschaft etwas abkühlt, also die Wachstumsraten zurückgehen, bringt die Natur der Sache mit sich. Aber sprechen wir dabei von einer Bewegung in rezessive Gefilde? Wir denken nicht.
Brexit und Handelsstreit verschwinden von der Agenda
Fakt ist natürlich, dass die Wachstumserwartungen der Weltwirtschaft, aber auch für einzelne Länder wie die USA oder Deutschland, gesenkt wurden. Noch immer wird jedoch von stattlichen Größenordnungen bei den Zuwächsen ausgegangen. Das sollten wir dabei nicht vergessen. Hauptgrund für die niedrigeren Wachstumsaussichten sind dabei diejenigen Themen, die uns bereits seit vielen Monaten begleiten, etwa der Brexit oder der Handelsstreit.
Wir könnten an dieser Stelle viel darüber diskutieren wie die jeweiligen Risikofaktoren sich entwickeln werden. Entscheidend ist jedoch aus unserer Sicht der Umstand, dass sich beide Themen von der Agenda verabschieden werden. Und das ist der wichtige Faktor in unseren Augen.
Unsicherheit ist eine der größten Bremsen für Unternehmen. Denn, herrscht Unklarheit über die Zukunft, werden Investitionen zurückgehalten, solange bis Klarheit darüber vorliegt, wie sich die Investitionen rechnen werden. Weniger erheblich ist dabei, wie die Lösung dann tatsächlich aussieht.
Egal ob ein harter Brexit erfolgt oder die sanfte Variante doch noch zu Stande kommt, die Unternehmen werden nach einer Lösung suchen, ihre Produkte zu verkaufen und weiterzuentwickeln. Das muss natürlich dann nicht in Großbritannien erfolgen, aber in einer globalisierten Welt wie heute gibt es ausreichend Alternativen.
Genauso werden britische Menschen und Unternehmen Waren importieren. Es wird Lösungen geben und Beeinträchtigungen werden nur vorübergehender Natur sein, wenn überhaupt. Ganz sicher wird der Brexit im globalen Kontext nicht die Weltkonjunktur lahmlegen. Auch im Handelsstreit zwischen den USA und China zeigt sich bereits jetzt, dass sich die globalen Lieferketten und Investitionen einfach verschieben. Davon profitieren einige Regionen und andere verlieren.
Was also tatsächlich der Grund für die Verlangsamung des Wachstumstempos ist, ist die durch die jüngsten politischen Querelen ausgelöste Investitionsskepsis. Natürlich ist es auch denkbar, dass sich diese verschärft oder über eine längere Zeit hinzieht, kann sich jedoch genauso schnell in Luft auflösen.
Vielleicht findet aber auch eine Überlagerung einer potenziellen Abschwächung im Zuge des Digitalisierungsdru… cks statt. Wenn die Karten neu gemischt werden, dann gewinnt derjenige, der die beste Ausgangssituation hat. Wir sind überzeugt, dass das Thema der Digitalisierung auch im Jahr 2019 ein wesentlicher Wachstumstreiber sein wird. Die Digitalisierung ist ein Feld, dass inzwischen alle Lebensbereiche, Wirtschaftszweige etc. betrifft und einen enormen Raum für Produktivitätssteigerungen zulässt. Vor allem ist die Digitalisierung nicht mehr nur ein Schlagwort, dass irgendwann einmal in der Zukunft Relevanz entfaltet, sondern bereits in der technologischen Realität angekommen.
Unternehmen, die sich dem Digitalisierungstrend nicht bereits heute stellen, werden das Rennen nicht gewinnen. Das haben die Unternehmen gemerkt, auch in Deutschland – und so kommt es, dass die Entwicklung rasant vorangetrieben wird und Investitionen vorgenommen werden, die bisher nicht getätigt wurden. Das treibt die Wirtschaft weiter an, mit oder ohne Brexit, mit oder ohne Handelsstreit.
2019 wird „langweiliger“ als befürchtet
Wie eingangs erwähnt, lässt die Schärfe der jüngsten Korrektur vermuten, dass eine Rezession erwartet wird. Selbst wenn wir zwei, drei Quartale rückläufiger Bruttoinlandsprodukte sehen sollten, dürfte das zum Großteil inzwischen an den Aktienmärkten verarbeitet sein. Für den Moment lässt sich das tatsächlich nicht wirklich in den Zahlen der Unternehmen ablesen, wie eingangs ebenfalls erläutert. Die Auftragsbücher sind voll und eine gute Auslastung für weite Teile des Jahres 2019 bereits gesichert.
Schwächt sich die Wachstumsdynamik wie erwartet etwas ab, hat das zur Folge, dass Preise für Rohstoffe, Energie etc. auch keine weiteren Anstiege erfahren werden, womit auch die Inflation weiterhin in Schach gehalten werden dürfte. Weitere Zinsanstiege in wesentlichem Umfang sind dann auch nicht von Nöten, um den Preisauftrieb zu stoppen. Für die Unternehmen heißt das nichts schlechtes. Wie gesagt, verlässliche und gut kalkulierbare Rahmenbedingungen sind eine gute Basis für Investitions- und Konsumentscheidungen. Für die Wirtschaft heißt das eigentlich, dass wir ein recht ereignisarmes Jahr 2019 erleben werden. Preise, Zinsen, Inflation, alles wird wenig Bewegung erfahren.
Für Aktien heißt das, dass sich die scharfe Korrektur, die wir im vierten Quartal 2018 gesehen haben, als Übertreibung herausstellen wird. Dies wiederum bedeutet, dass Aktien ein Aufholpotenzial aufweisen. Immerhin implizieren die jüngsten Rückgänge, dass die Gewinne um mindestens 15-20% einbrechen werden. Das können wir aktuell nicht erkennen. Aktien waren im Sommer 2018 bereits nicht zu teuer und sind daher aktuell als außerordentlich günstig einzustufen.
Der politische Schatten wird sich möglicherweise noch einige Zeit über die Börsen erstrecken. Aber er wird nicht dafür sorgen, dass die positive Entwicklung der meisten Unternehmen nachhaltig beeinträchtigt wird. Hinzu kommt, dass der Mangel an alternativen Investitionsmöglichkeiten auch im Jahr 2019 fortbestehen wird, insbesondere in Europa, da hier die Zinsen sicherlich nicht wesentlich nach oben gehen werden. Vielmehr besteht eher noch das Potenzial, dass die weiter aufgehende Zinsschere zwischen den USA und Europa dafür sorgt, dass der Euro in Relation zum US-Dollar günstig bleibt. Das lässt nicht nur die Umrechnungseffekte in den Bilanzen gut aussehen, sondern wird gerade für die exportlastige deutsche Wirtschaft einen Vorteil bringen.
Fazit
Alles in allem sind wir überzeugt, dass derzeit viel heißer gekocht wird, als wir im Jahr 2019 essen werden. Und Aktien aus dem innovativen und wachstumsstarken Mittelstand gehören 2019 ganz sicher auf den Teller. Denn, die starken Bilanzen, niedrigen Verschuldungen und guten Dividendenniveaus sind ein Sicherungsfaktor für den unwahrscheinlichen Fall der Fälle einer längeren Phase des wirtschaftlichen Abschwungs. Dass es im Jahr 2019 tatsächlich zu einem Ende des Aufschwungs kommt, halten wir für nicht wahrscheinlich. Verlangsamung des Wachstums heißt eben nicht Rezession. Dies berücksichtigt, sind die Börsen zum Jahresende 2018 hin deutlich zu stark unter die Räder gekommen. Wir setzen damit in 2019 auf eine Umkehr dieser Übertreibung.