Die wohl am häufigsten berücksichtige Kennzahl im Aktienumfeld ist das KGV – ausgeschrieben „Kurs-Gewinn-Verhältnis„. Die Kennzahl ist insbesondere aufgrund ihrer einfachen Berechnung weit verbreitet. Die zur Berechnung notwendigen Variablen sind leicht verfügbar und werden weitreichend publiziert. So berechnet sich das KGV durch die einfache Formel:
Während sich die Marktkapitalisierung aus dem Produkt der Anzahl der Aktien und dem aktuellen Kurs ergibt, lässt sich der Jahresüberschuss (oder auch Nettoergebnis) eines Jahres ohne Weiteres aus dem Jahresbericht eines Unternehmens ablesen. Beide Informationen sind auch im Statistikteil entsprechender fachbezogenen Zeitungen, Zeitschriften und Magazinen verfügbar. Das gleiche gilt für die Anwendung der alternativen Berechnung auf Basis pro Aktie.
Neben der leichten Berechnung ist auch die intuitive Interpretation der KGV-Formel ausschlaggebend für die weite Verbreitung dieser Kennzahl. Im Endeffekt bringt sie zum Ausdruck, wie oft ein Jahresüberschuss erzielt werden muss, um die derzeitige Marktkapitalisierung zu reproduzieren.
Da ein Fiskaljahr in der Regel 12 Kalendermonate umfasst, sagt die Kennzahl aus, wie viele Jahre ein Unternehmen, das seine aktuelle Ergebnissituation nicht ändert, zur Reproduktion seines Wertes benötigt. Deutlich wird also auch, dass ein KGV umso attraktiver ist, je kleiner es ist. Ein Unternehmen, dessen KGV bei 5 notiert, ist demnach anhand dieser Kennzahl günstiger einzustufen, als ein Unternehmen, dessen KGV 20 beträgt.
Welche Ergebnisdaten verwenden?
Eine wichtige Frage ist allerdings, welchen Jahresüberschuss man zur Berechnung verwendet. Hierbei gibt es verschiedene Ansätze. Der einfachste Ansatz ist, den zuletzt veröffentlichten Jahresüberschuss zu verwenden. Das kann natürlich aufgrund der zeitlichen Verzögerung (time-lag) problematisch sein. Zum Beispiel müsste man das KGV derzeit in den meisten Fällen auf Basis der Jahresüberschüsse 2015 berechnen, obwohl inzwischen fast ein Jahr vergangen ist. Die konjunkturellen Rahmenbedingungen haben sich seither verändert; die Aussage des KGV wäre verfälscht.
Darum verwenden einige Investoren ein nachlaufendes KGV (trailing). Dabei werden die Periodenergebnisse der letzten vier verfügbaren Quartale addiert und eine Art künstliches Geschäftsjahr geschaffen. So wird die Aktualität des KGV merklich erhöht. Derzeit würden zur Berechnung also die Quartale 1-3/2016 und 4/2015 herangezogen werden.
Jedoch hat auch diese Variante ihre Fallstricke. Insbesondere die Zyklik des Geschäftsverlaufs wird nicht berücksichtigt. In vielen Branchen, beispielsweise im Konsum, ist das vierte Quartal eines Jahres das mit Abstand wichtigste. In sich verändernden Konjunkturumfeldern wird dadurch eine Verzerrung des KGV provoziert und ein über- oder unterschätztes Ergebnis erzielt.
Noch attraktiver ist die Verwendung eines vorausschauenden KGVs, das also auf dem erwarteten Jahresüberschuss eines laufenden Geschäftsjahres basiert. Hierfür muss eine Prognose des Jahresüberschusses erstellt werden. Je weiter das Jahresende entfernt ist, desto höher ist demnach fraglos die Chance, dass eine KGV-Prognose fehlerbehaftet ist. Hier ist das Geschick des Investors gefragt, möglichst treffsichere Gewinnprognosen zu tätigen. Gelingt dies, so können mit guten Gewinnschätzungen überdurchschnittliche Anlageergebnisse erzielt werden. Die meisten Statistikteile einschlägiger Onlineportale oder Fachzeitschriften weisen die Gewinnschätzungen ebenfalls aus. Wenn man also keine eigenen Schätzungen anstellen will, kann man sich alternativ auf diese beziehen. Jedoch sollte die Qualität der ausgewiesenen Schätzungen stets hinterfragt werden.
Ertragsrendite als Grundlage des KGV
Angenommen, wir erstellen eine Gewinnschätzung für das Jahr 2016 und errechnen auf dieser Basis ein KGV von 15. Ist dies günstig? Sollte ich die Aktie auf Basis dieser Information kaufen? Die Antwort kann leider nicht pauschal gegeben werden. Es gibt keine feste Größe, nach der man sich richten kann. Man kann jedoch eine Orientierungsgröße schaffen und diese dann mit anderen Renditeerwartungen vergleichen. Diese Vergleichsgröße wird erzeugt, indem man den Kehrwert des KGV bildet. So beträgt der Kehrwert von 15 beispielsweise 0,0667, bzw. gerundet 6,67%. Dieser Kehrwert wird Ertragsrendite genannt und gibt die theoretische Verzinsung der Aktie wieder. Nun kann die Aktie einfach mit anderen Anlageformen verglichen werden.
Beträgt beispielsweise die Rendite für eine risikolose Anlage – etwa deutsche Staatsanleihen – 3,3%, so wäre die Rendite der Aktie mit KGV 15 auf den ersten Blick stärker. Natürlich muss man dabei beachten, dass Aktien nie risikolos sind. Entsprechend muss man einen Risikoaufschlag berücksichtigen.
Nehmen wir einmal an, dass der Risikoaufschlag für Aktien 5,5% beträgt. Dann beläuft sich die notwendige Renditeerwartung für die Staatsanleihe auf 8,8% (3,3% risikolose Rendite + 5,5% Risikoaufschlag). Die Ertragsrendite unseres Beispiels, 6,7%, erscheint plötzlich nicht mehr so überzeugend. Der Kurs der entsprechenden Aktie müsste korrigiert werden oder der Jahresüberschuss höher ausfallen, bis eine Renditeerwartung von 8,8 % zu Buche steht, bzw. sich ein KGV von 11,4 errechnet.
Schauen wir auf ein weiteres Beispiel. Wir analysieren eine Aktie, deren erwartetes KGV für 2014 10 beträgt. Die Ertragsrendite (1/KGV*100) beläuft sich damit auf 10,0%. Bei einer Renditeerwartung von mindestens 8,8 % (risikoloser Zins + Risikoaufschlag) weist die Aktie ein Potenzial zur Wertaufholung auf; und zwar bis zu dem Wert, bei dem sich ein KGV von 11,4 errechnet (Kehrwert von 8,8%). Steht unsere Beispielaktie bei 50€ und erzielt ein Ergebnis von 5€ pro Aktie (KGV 10), dann beträgt das Kursniveau, bei dem das KGV 11,4 beträgt, 57 € (11,4 * 5 € Ergebnis pro Aktie).
Das Aufwärtspotenzial betrüge damit rechnerisch rund 14% (57 €/50 €). Die Renditeerwartung erhöht sich drastisch, je tiefer KGVs sinken. Bei einem erwarteten KGV von beispielsweise 5 beträgt die rechnerische Renditeerwartung 128%.
Natürlich ist das graue Theorie. In der Praxis ist man mit einer Vielzahl von Variablen konfrontiert, die die theoretische Genauigkeit der Prognose verzerren. Allein die Schätzung für das Ergebnis des laufenden Geschäftsjahres ist eine Herausforderung, die selbst Profis vor Probleme stellt. Auch die Bestimmung des Risikoaufschlages ist eine komplizierte Aufgabe.
Um in der Praxis auf Nummer sicher zu gehen ist daher anzuraten, nach Unternehmen zu suchen, deren erwartetes KGV möglichst niedrig ist. Daher hat sich auch die landläufige Meinung herausgebildet, dass ein KGV in der Regel kleiner/gleich 10 sein sollte, was einer Ertragsrendite von 10% (oder mehr) entspricht. Dieser Satz entspricht ungefähr der erforderlichen Rendite, die eine Aktie erzielen sollte, um alternative sichere Anlagen zu übertreffen. Als Faustformel kann man sich also merken, dass man sich mit einem KGV von 10 in einer guten Ausgangssituation befindet.
Der faire KGV – Fair ist etwas anderes
Aber es gibt weitere Faktoren zu berücksichtigen. Die Börse bewertet in der Regel zukünftige Entwicklungen. Daher können die Notierungen von Aktien von ihren ”fairen” KGVs abweichen. Geht man am Markt beispielsweise davon aus, dass ein Unternehmen in den kommenden Jahren überproportional wachsen wird, dann berechnet der Markt eine solche Tatsache oftmals bereits heute schon preislich ein. Damit kann es vorkommen, dass einem bestimmten Unternehmen ein deutlich höheres KGV zugestanden wird, als es derzeit unter den gegebenen Rahmendaten als ”fair” angesehen wird.
Dies liegt daran, dass der Risikoaufschlag dann deutlich geringer ausfällt, etwa weil das Unternehmen konjunkturunabhängig ist, ein besonderes Produkt auf den Markt gebracht hat, oder vielleicht staatliche Subventionen genießt. Dies war beispielsweise lange bei Solarunternehmen zu beobachten, denen ein faires KGV von teilweise über 20 zugestanden wurde, während in anderen Branchen ”Hunger-KGVs”bezahlt wurden.
Das gleiche gilt natürlich im umgekehrten Sinne. Geht man davon aus, dass sich ein Unternehmen in den kommenden Jahren unterproportional entwickeln wird, wird vielleicht nur ein zukünftiges KGV von 9 zugestanden, unterhalb der Marktrendite. Die Aktie würde dann trotz des vermeintlich günstigen KGVs nicht an Wert zulegen können.
Fallstricke, Probleme und „Fehler“ des KGV
Eines der großen Probleme der KGV-Berechnung ist, wie bereits erwähnt, dass oft der erwartete Jahresüberschuss eines Jahres zugrunde gelegt wird. Wie überall sonst sind Schätzungen und Prognosen sehr fehleranfällig. Hier kann man in der Regel nur eine starke Treffsicherheit aufweisen, insofern man das betrachtete Unternehmen genauestens kennt und damit sämtliche Einflüsse und Entwicklungen in die Schätzungen einfließen lassen kann. Auch die Prognosen der Unternehmen selbst können hier oftmals sehr hilfreich sein, falls diese dann auch eintreffen.
Noch drastischer ist jedoch das Problem der tatsächlichen Aussagekräftigkeit des Jahresüberschusses. Dieser kann nämlich durch eine Vielzahl von Größen positiv oder negativ beeinflusst sein. Steht unter einer Gewinn- und Verlustrechnung eines Unternehmens also ein Jahresüberschuss von etwa 20 Mio. €, bedeutet dies nicht automatisch, dass dieser Betrag tatsächlich operativ generiert wurde. Letztendlich ist der Jahresüberschuss lediglich eine buchhalterische Größe, deren Aussagekraft stets zu hinterfragen ist.
So kann der Jahresüberschuss eines Unternehmens durch eine Reihe von nicht liquiditätswirksamen, bilanztechnischen Vorgängen verändert werden. Das beste Beispiel hierfür sind Abschreibungen. Abschreibungen sind eine rein buchhalterische Größe, die keinerlei realen Geldfluss beinhaltet. Das gleiche gilt für Auf- und Abwertungen von Vermögensgegenständen, etwa Anpassungen eines immateriellen Firmenwertes, wie z.B. dem Kundenstamm.
Auch erlaubt die Bilanzierung teilweise die Aktivierung von Entwicklungskosten. Das bedeutet, dass Aufwendungen für Entwicklungsleistungen, etwa für neue Produkte, als Ertrag verbucht werden können. Zudem ist auch an Erträge, denen zwar ein Geldzufluss zugrunde liegt, dessen Vorgang aber nicht operativer Natur ist, zu denken. Beispiele für solche Vorgänge sind der Verkauf von Anlagevermögen oder Schadenszahlungen einer Versicherung.
Solche Einflüsse verzerren die Aussagekraft des Jahresüberschusses und des KGV grundlegend. Aus diesem Grund ist es notwendig, Bereinigungen vorzunehmen. Möchte man also den Jahresüberschuss eines Unternehmens für das laufende Geschäftsjahr schätzen, muss man solche einmaligen und außerordentlichen Erträge und Aufwendungen durchgehend berücksichtigen und eliminieren, um eine saubere Berechnungsgrundlage zu schaffen. Dies ist eine wichtige Vorgehensweise, die hoher Sorgfalt bedarf.
Kurs-Cashflow-Verhältnis
Wir können also festhalten, dass der Jahresüberschuss mit vielen Unsicherheiten belastet ist. Deshalb bietet sich eine andere Betrachtungsweise oftmals besser an: das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV). Dieses berechnet sich mittels der gleichen Formeln wie das KGV, jedoch unter Verwendung des operativen Cashflows statt des Jahresüberschusses (bzw. operativer Cashflow pro Aktie anstelle Ergebnis pro Aktie).
Der operative Cashflow eines Unternehmens ist zwar nicht leichter zu schätzen als der Jahresüberschuss, ist jedoch nicht durch bilanztechnische Größen beeinflusst und weist nur den tatsächlichen, operativen Kapitalfluss eines Unternehmens auf. Qualitativ ist die Aussagekraft des KCV dem des KGV damit vorzuziehen. Die Verwendung vergangener Cashflows kann damit als Alternative zur Schätzung eher verwendet werden als ein Jahresüberschuss des Vorjahres.
Sollte man den KGV verwenden? Ein Fazit
Auch wenn das KGV die wohl meistberücksichtigte Kennzahl für die Einschätzung von Aktien ist, gilt es bei seiner Bestimmung Einiges zu berücksichtigen. Andernfalls kann man schnell auf eine falsche Fährte gelockt werden und eine inkorrekte Einschätzung treffen. Insgesamt ist das KGV in unseren Augen eine durchaus nützliche Orientierungshilfe, aber in seiner Popularität deutlich überschätzt. Alternativ zum KGV empfehlen wir die Verwendung des KCV, welches qualitativ bessere Ergebnisse liefert und als Kenngröße aufgrund seiner Unverfälschtheit besser geeignet ist als das KGV.