Ein Unternehmen steigert seinen Umsatz und verdient mehr Geld. Trotzdem fällt seine Aktie – mehr Gewinn, niedrigerer Kurs. Für Anleger fühlt sich das wie ein Widerspruch an. Wenn die Geschäfte gut laufen, warum spiegelt sich das dann nicht im Kurs wider? Genau diese Frage stellt sich derzeit bei vielen unserer Unternehmen.
Wo die Rendite verloren ging
Bei allen 20 aktuell gehaltenen Unternehmen im Alpha Star Aktienfonds hat im zurückliegenden Jahr die Entwicklung von Umsatz und Marge einen positiven Beitrag zur Aktienrendite geliefert. Bei 15 der 20 Titel sank zugleich die Bewertung. Der Markt bezahlt dort heute weniger für die Erträge der Unternehmen als vor einem Jahr. Das kann den operativen Fortschritt im Aktienkurs überlagern.
Eine schwache Kursentwicklung sagt deshalb für sich genommen wenig darüber aus, ob ein Unternehmen geliefert hat. Wir müssen zwei Fragen trennen: Wie entwickelt sich das Geschäft? Und welchen Preis sind Anleger bereit, für dessen künftige Erträge zu zahlen?
Genau diese zweite Komponente kann kurzfristig dominieren. Wenn ein Unternehmen seinen Gewinn beispielsweise um 15 Prozent steigert, der Markt aber gleichzeitig bereit ist, für diesen Gewinn 25 Prozent weniger zu bezahlen, fällt die Aktie trotzdem. Der operative Fortschritt ist damit nicht verschwunden. Er wird im Kurs lediglich von einer veränderten Bewertung überlagert. Für Anleger ist diese Trennung wichtig, weil beide Entwicklungen völlig unterschiedliche Ursachen haben und deshalb auch unterschiedlich beurteilt werden müssen.
Mehr Gewinn, niedrigerer Kurs: Warum Bewertungen unter Druck stehen
Ein Teil der Antwort liegt bei den Zinsen. Steigen die Renditen sicherer Anleihen, werden Gewinne, die erst in vielen Jahren anfallen, aus heutiger Sicht weniger wert. Dieser Effekt trifft besonders Unternehmen, deren Bewertung auf lang anhaltendem Wachstum beruht. Gerade Firmen, denen der Markt viele Jahre verlässliche Erträge zutraut, können deshalb trotz guter Zahlen unter Bewertungsdruck geraten.
Bei Qualitätsunternehmen kann dieser Effekt besonders deutlich ausfallen. Ein großer Teil ihres heutigen Werts beruht häufig auf Cashflows, die erst in vielen Jahren entstehen. Je höher der Zinssatz ist, mit dem diese zukünftigen Erträge auf die Gegenwart abgezinst werden, desto niedriger fällt ihr heutiger Wert aus. In diesem Sinne ähneln wachstumsstarke Qualitätsaktien lang laufenden Vermögenswerten: Je weiter ihre erwartete Wertschöpfung in die Zukunft reicht, desto empfindlicher reagiert ihre Bewertung auf Veränderungen des Zinsniveaus. Paradoxerweise kann gerade die hohe Planbarkeit eines Geschäftsmodells dazu führen, dass seine Aktie bei steigenden Renditeanforderungen stärker unter Druck gerät.
Zinsen allein erklären die Unterschiede zwischen den Aktien allerdings kaum. Hinzu kommt die Frage, wer von künstlicher Intelligenz profitiert und wessen Geschäft durch sie angreifbar wird. Anleger bewerten diese Frage schon heute, obwohl sich viele wirtschaftliche Folgen erst in den kommenden Jahren zeigen werden. Für manche Softwareunternehmen reicht bereits die Sorge, dass Kunden künftig Aufgaben mit KI selbst erledigen, um den bisher gezahlten Multiple zu senken.
KI verändert die Erwartungen
Die fünf Titel in unserer Betrachtung, deren Bewertung nicht zurückging, stehen auf unterschiedliche Weise auf der möglichen Gewinnerseite dieser Entwicklung. Der Ausbau von Rechenzentren kann Nachfrage bei 2G, VAT und Inficon schaffen. 2G erhielt bereits große Aufträge aus diesem Bereich. Bei secunet könnte ein wachsender Bedarf an sicherer digitaler Infrastruktur hinzukommen. Das sind verschiedene Geschäftsmodelle, doch der Markt verbindet sie derzeit mit zusätzlicher Nachfrage.
Bei anderen Unternehmen fällt das Urteil deutlich skeptischer aus. Dabei ist die Gleichung „Software gleich KI-Risiko“ zu einfach. Ob eine neue Technologie ein Geschäft schwächt, hängt davon ab, was Kunden tatsächlich kaufen. Ist es lediglich eine austauschbare Funktion? Oder eine Lösung, die tief in ihre Arbeitsabläufe eingebunden ist und verlässlich Ergebnisse liefert?
Für uns ist entscheidend, ob ein Unternehmen seine Stellung beim Kunden behauptet, neue Möglichkeiten in sein Produkt einbaut und den zusätzlichen Wert auch wirtschaftlich für sich nutzen kann.
Gerade hier sehen wir bereits erste Hinweise, dass KI für bestehende Softwareunternehmen nicht nur Risiko, sondern auch Hebel sein kann. Entwicklungsprozesse lassen sich beschleunigen, Routinetätigkeiten automatisieren und neue Funktionen schneller in bestehende Produkte integrieren. Ein Unternehmen kann dadurch mit derselben Mannschaft mehr Produktleistung erzeugen oder seinen Kunden zusätzlichen Nutzen bieten, ohne dass die Kosten im gleichen Maß steigen. Für kapitalleichte Softwaremodelle wäre das ökonomisch besonders interessant: Höhere Produktivität und ein wertvolleres Produkt könnten sich gleichzeitig positiv auf Wachstum und Margen auswirken.
Wachstum braucht keinen höheren Multiple
Wann endet der Bewertungsdruck und damit das Muster „mehr Gewinn, niedrigerer Kurs“? Einen Zeitpunkt können wir nicht seriös nennen. Dafür müssten wir wissen, wie sich Zinsen und Erwartungen entwickeln und welche Folgen KI für jedes einzelne Geschäftsmodell haben wird. Für steigende Kurse ist die Rückkehr zu früheren Bewertungen aber auch nicht erforderlich.
Wenn ein Unternehmen seinen Gewinn und freien Cashflow je Aktie über Jahre steigert und der Multiple lediglich stabil bleibt, wächst sein wirtschaftlicher Wert auch ohne Neubewertung. Zweistelliges Wachstum kann sich dann wieder in einer entsprechend positiven Kursentwicklung niederschlagen. Entscheidend bleibt, was das Unternehmen auf neu eingesetztes Kapital verdient und wie lange es zu attraktiven Renditen wachsen kann.
Die Chancen sind längst nicht mehr bloß eine Zukunftserzählung. Wir setzen darauf, dass starke Unternehmen solche Fortschritte in dauerhaften Kundennutzen und wachsenden Cashflow je Aktie übersetzen. Dafür müssen weder alle Unsicherheiten verschwinden noch die alten Multiples zurückkehren.